Obra recensionada:
IBÁÑEZ JIMÉNEZ, J. (2022) DeFi Paradox. La necesaria centralizacion de las finanzas descentralizadas, Blockchain Law Institute (Blockchain Intelligence), enero de 2022, págs.1-26. https://blockchainintelligence.es/wp-content/uploads/2022/01/DeFi-paradox_-la-necesaria-centralizacion-de-las-finanzas-descentralizadas_.pdf
El artículo recensionado, que está teniendo alto impacto de citación por la importancia del tema para la evolución del sistema financiero, en un contexto de exponencial crecimiento de la negociación de criptoactivos en todo el mundo desde 2019, propone la tesis de "recentralización" de las denominadas Decentralized Finance (DeFi) o finanzas descentralizadas. Esta denominación se emplea comúnmente en todo el mundo y es propia del argot de la tecnología de registros distribuidos (versión o variante blockchain). Las DeFi son el conjunto de operaciones financieras y servicios de inversión que tienen lugar de manera anónima, impersonal y segura mediante anotación de las operaciones y productos (criptoactivos en la terminología más extendida en Europa y América) en un registro distribuido (en una comunidad de nodos o servidores de la red, independientes entre sí) sustentado en el encadenamiento o secuenciación de firmas electrónicas por orden temporal que se anotan en un registro compartido (ledger), sin control o manejo de intermediarios o registradores centrales por los que pase toda la información, cuya confianza de manejo se sustenta en la propia tecnología, que no permite alteración de los datos registrados. De ahí la doble característica de descentralización (no hay registrador central) y distribución (la información está distribuida o dispersa en muchos nodos interconectados) que es propia de las DeFi.
El lector apreciará desde la primera página que el autor, catedrático de Derecho Mercantil de ICADE especializado en contratación del mercado de valores y análisis de las instituciones del sistema financiero desde hace más de treinta años, es un consumado especialista en la materia. No en vano participa en los foros internacionales de estandarización en la tecnología de registros distribuidos más importantes del mundo para contribuir a la formación de estándares conformes a las instituciones jurídicas nacionales y europeas, entre otros la Unión Internacional de Telecomunicaciones (en inglés ITU), la Organización Internacional de Estándares (ISO) y la MiCA Task Force (grupos de trabajo para la adecuación industrial del Reglamento de Mercados de Criptoactivos que preparan para 2023 la Comisión y el Parlamento Europeo) de la Asociación Internacional para las Aplicaciones de Confianza en la Cadena de Bloques (INATBA).
Consta el escrito de cuatro partes que comentaremos independientemente.
La primera, de orden introductorio, presenta brevemente la arquitectura interoperable de una blockchain como marco de las finanzas descentralizadas. Se realiza una descripción de las aplicaciones descentralizadas (DApp) donde se organizan las plataformas para contratar y negociar los criptoactivos de forma igualmente descentralizada, y también una referencia a la capa o estrato de contratos inteligentes (smart contracts) necesarios para ejecutar las operaciones ordenadas y anotarlas en el registro de la red, utilizando escritura informática basada en código de fuente abierta, y por tanto desarrollable por una comunidad de personas indeterminadas, sin perjuicio de la posibilidad de comercializar concretas piezas de código abierto en el contexto de contratos que permiten reservar la propiedad intelectual a los explotadores de servicios de plataforma. Concluye la introducción refiriéndose el autor a una noción general de DeFi y a otra más estricta que excluye las operaciones de red privada o de empresa, y de otras públicas pero autorizadas o permisionadas (como las de Alastria) que por tanto identifica DeFi con finanzas anónimas y sin autorización (como Bitcoin o Ethereum en su versión original).
En parte segunda del artículo que recensionamos (titulada de forma muy ilustrativa: "Planteamiento de la paradoja: la necesidad de autoridad central en el tráfico de criptobienes") se detiene el profesor Ibáñez en el análisis de la siguiente contradicción aparente: Las finanzas son descentralizadas en blockchain porque no hay autoridad o registrador central y las operaciones se hacen de forma anónima y sin supervisión; pero necesitan de una persona o autoridad que controle para que la plataforma y las operaciones estén sujetas a control de legalidad, impidiendo irregularidades (blanqueo, financiación ilegal de terceros) y localizando a los responsables de las mismas.
En materia de responsabilidad, el autor se acoge a la posición de quienes ven la descentralización en la práctica como una "ilusión", y propone que las DeFi establezcan mecanismos de control que "puedan absorber el impacto sistémico en caso de fallos de las plataformas o de los artificios contractuales conocidos en el sector", como la minería de rendimientos o yield farming sobre monedas sin control como las no referenciadas o sin índices, cuya volatilidad no tiene límite al no haber subyacentes de referencia como sucede con los ARTs (asset referenced token, o con los tokens de dinero electrónico (EMTs) u otras criptomonedas o criptobienes estables (v. página 4 del escrito recensionado, con referencia a mecanismos de cobertura internacionales como MakerDAO o UniSwap que superan el problema del control de volatilidad). Se concluye esta parte segunda con una interesante reflexión sobre la posible insolubilidad del conflicto entre control de la red y de las plataformas (vía gobernanza) y la necesaria descentralización que proteja el anonimato de los contratantes y por tanto anime la confianza de los inversores, y sobre todo el desarrollo de la industria emergente descentralizada, pues un exceso de supervisión la desincentivaría al introducir costes de control entre otros.
El tercer tema del artículo, tratado en epígrafe independiente, comienza a avanzar en la solución o respuesta al interrogante de la contratación (y paradoja) presentada antes. Para ello se recurre a una metodología analítica cualitativa que desvela cuáles son los grados o niveles de centralización que en el mercado presentan las DeFi.
Se resuelve el problema en tres fases: en una primera se acude a una exégesis jurídica clásica. En el caso del mercado de valores, las instituciones relevantes son los mercados (en este caso descentralizados), los actores o agentes que operan en ellos (mediadores y profesionales de las DeFi), los objetos contratados (criptomonedas o más en general criptoactivos) y las operaciones financieras descentralizadas realizadas sobre estos bienes, en general llamados "tokens" por su configuración técnica.
Respecto al primer asunto, los mercados, el autor explica las plataformas como lugar de encuentro de oferta y demanda que pueden tener diferentes niveles de centralización según exista o no un ente intermediario de la plataforma, lo que sucede tanto en el segmento de préstamos como en el de compraventa de instrumentos derivativos o directos de negociación cripto. Así, se llaman préstamos DeFi tanto a los puramente "delegados" como a los mediados por especialistas como Silvergate.
En cuanto a los sujetos, plantea el autor que los prestadores de servicios de inversión tienen una identificación y una gobernanza que por definición es central o está centralizada (por ejemplo, gestores de claves privadas, cambistas, corredores), pero por otra parte también los gestores de la arquitectura general de la red (no solo de plataforma) igualmente pueden centralizar la actividad DeFi y la centralizan de hecho al aplicar protocolos de consenso que exigen algún grado de concentración de poder, sea a través de mecanismos de mayoría de participación (caso del protocolo de prueba de stake o PoS) o, incluso, de autorización selectiva (como pasa en el caso del protocolo llamado PoA).
En lo referente al objeto contratado, los criptoactivos, se puede afirmar, como correctamente piensa el autor, que la existencia de estabilizadores subyacentes es independiente del carácter centralizado o DeFi que pueda tener la financiación. De un lado, hay monedas estables públicas (CBDCs) y de otro, privadas (como DAI), predicándose de las operaciones sobre estas últimas la condición de DeFi mientras que no es así en el caso de autoridad central pública bancaria como en el caso de las monedas nacionales o supranacionales digitales. De nuevo, el factor gobernanza es clave o puede ser un indicador sustancial del grado de descentralización respecto al activo juzgado.
A continuación, el autor repasa en este capítulo, por analogía con el sistema MiFID, la contratación de servicios de inversión descentralizados, en particular y por lo tocante a los contratos de inversión principales (compraventa, préstamo y financiación vía gestión de carteras), algunos mecanismos genuinamente descentralizados que merecerían el calificativo DeFi, sea por la participación de intermediarios que registran las operaciones ordenadas directamente en la red, sea porque el servicio que realizan online es mixto y aglutina varias operaciones de forma automática (caso de los servidores de liquidez automatizada o AMMs, que sirven instantánea y descentralizadamente servicios simultáneos de comisión, traslado de órdenes y contrapartida o liquidez), o sea, en fin, porque algunos procesos de precontratación o de celebración del contrato tienen lugar sin intervención de una autoridad de mercado. Lo que puede generar y de hecho genera desconfianza en muchos operadores ante el riesgo de programación abusiva de las operaciones, tráfico de información reservada, manipulación de cotizaciones en pools automáticos y otras conductas como la multiplicación innecesaria de transacciones vinculadas a un incumplimiento de las normas de conducta del mercado de valores. Peligros que se mitigan, como es natural, estableciendo mecanismos centralizados o CeFI de control, que convertirán a las operaciones DeFi en en CeFi, en alguna medida, inclinando la paradoja del lado de la centralización. Parecidos problemas se plantean, como expone el autor en página 10 de su trabajo, en el mercado de préstamos descentralizados, donde se superpone además el problema de la creación de riesgo sistémico de origen parabancario, salvo que se establezcan medidas preventivas como la liquidación automática de los préstamos cuyo prestatario sobrepasa determinados umbrales de garantía o de exceso de colaterales. También repasa el autor con acierto (página 11) las medidas preventivas de "delegación" de crédito recentralizado por entidades solventes; y la técnica de los préstamos "flash" asegurados por arbitrajistas que apalancan a un bloque único de la cadena el repago o reembolso. La recentralización, en fin, puede también superar ciertos problemas que presentan las técnicas de "atomización" del pago o liquidación de las operaciones, tanto de préstamo como de criptoinversión, en sede de compensación de operaciones, como detalla el autor más adelante (sub 12).
Cierra la tercera parte del artículo recensionado resolviendo contraponiendo específicamente determinados sistemas alternativos CeFi vs DeFi para el caso de operaciones contractuales auxiliares de mercado primario y secundario (en concreto, comisión, contratos de garantía de operaciones a plazo y operaciones de gestión de cartera). El análisis que se realiza en las páginas 15 y 16 de innovaciones como el rescate de ARTs o su colateralización DeFi, conforme a las previsiones reglamentarias de la Propuesta MiCA de 2020, es profundo, sugestivo y detallado, planteándose problemáticas legales desconocidas en las finanzas clásicas como la responsabilidad del asegurador privado de los fondos de reserva o activo de referencia; la determinación del responsable en los pools de garantías autoejecutables en los pools de criptos, especialmente en caso de autocontrol de garantías reguladas por los inversores para la redención de la reserva; o el control y sanción por iniciados (front-runners) de miner extractable value obrando en nodos validadores importantes con probabilidad alta de ganar bloques y lucrarse con reventas rápidas que se anticipan al mercado según volúmenes de compra inferidos o esperados de una bonding curve de la poseen información privilegiada; problemas que se evitarían, de nuevo, con una cierta recentralización del sistema que introduzca mecanismos clásicos en la comisión de mercado y en la liquidación (por ejemplo, las órdenes limitadas que permitan al inversor elegir "manualmente" el rango de precios, evitando un exceso de volatilidad, extrema en mercados como el de tokens no fungibles (NFTs), y evitando la sobreexposición al riesgo de incumplimiento automático de normas de conducta al creador de mercado automático o AMM.
La cuarta y última sección del trabajo presenta en forma de conclusiones la conveniencia de un régimen transfronterizo eficiente para la mitigación de estos riesgos y la búsqueda de un punto de equilibrio adecuado entre desarrollo financiero DLT y protección del mercado y de los inversores. Para alcanzar esta conclusión (cf. págs. 23 y 24) es necesario asumir las hipótesis previas de supervisión especializada y adecuación de los protocolos de red (PoW, PoS, etc.) que resulten inconvenientes para un adecuado control de las transacciones y los contratos inteligentes y de plataforma descentralizada (DApp), así como un mecanismo necesario (vía DAO o similar) de recentralización de mínimos de la operatoria DLT. Para el profesor Ibáñez, la idea de DeFi adolece de "superfluidad jurídica", al menos en el estado actual de la tecnología de registros distribuidos y de su incipiente regulación internacional.
Enrique Namey de Garáizar
Managing Director (Lazard, Madrid). Co-Head Europe of Energy & Infrastructure Investment Banking at Lazard